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2020-09-02

美联储的货币政策工具

# 美联储的货币政策工具介绍


美联储的货币政策工具非常繁多，不过官方介绍的非常详细，可以在这个页面搜"Policy Tools"
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy.htm

里面也可以看到已经暂停或者停止的政策工具，包括：


本文会通过一个个基本概念循序渐进的讲解当前美联储使用的货币工具和货币政策。但不会介绍这些暂停的货币工具。

# 银行同业拆借


银行同业拆借，是指银行相互之间的资金借用，它的主要作用包括：

  1. 缓解银行的压力，
    银行偶尔也会遇到缺钱的时候，此时可以找其他银行临时借钱来解决，这样银行之间也起到了互帮互助的作用。
  2. 金融市场效率优化
    有的银行虽然没有被挤兑，但是发现了一笔好的投资，那么可以向银行间市场借钱来操作，这样也使钱的利用效率更高。
    又或者，某家银行有笔浮动利率的债务突然利率飙升，但是此时银行同业拆借利率较低，那么该银行就可以去银行间市场用较低的同业拆借利率借钱，来提前还掉高利率的负债。
    对其他银行来说，钱放在那里也是放着，不产生价值，还不如借出去即帮助了社会需要钱的人，也能收到一点利息。


这种借用一般均为短期，常常是今日借，明日还，所以也称为隔夜回购.

所有银行都会参与到一个借钱还钱的询价报价市场中，也叫银行同业拆借市场或者隔夜回购市场（Interbank Lending Market)。

既然有借钱，就必然有利率，这个利率叫做银行同业拆借利率或者隔夜回购利率

# 美国联邦基金利率（Effective Federal Funds Rate）


前面提到了银行同业拆借利率，这个利率其实是不断变化的，因为市场瞬息万变，今天所有银行都有闲钱，那么市场愿意提供钱的供给方多了，利率就低了，反之今天所有银行都缺钱，那么市场愿意提供钱的供给方少了，利率就高了。

所以银行同业拆借利率是一个反映银行市场的资金充裕度的指标，美联储这个规则制定者为了控制它，会给出一个预期的区间，这就是美国联邦基金利率（Federal Funds Rate），所以联邦基金利率不是一个数，而是一个区间，比如2.25%-2.50%。

美联储真的能控制银行同业拆借利率在这个区间吗？我们后面再说。

一般作为计算，都是希望使用一个数字，而不是区间，所以美联储也提供了Effective Federal Funds Rate，简称EFFR，就是在这个区间的成交量加权计算出来的利率值，很多需要使用联邦基金利率作为无风险利率参与某个计算的情况，其实使用的是这个。

EFFR历史数据：
https://fred.stlouisfed.org/series/FEDFUNDS

历史事件跟踪
https://tracholar.github.io/wiki/static/images/american-interest.png

官方解释：
https://apps.newyorkfed.org/markets/autorates/fed funds
https://www.newyorkfed.org/markets/obfrinfo

# 加息、降息


所谓的美联储加息和降息，就是调整前面提到的美国联邦基金利率，要么不变，要么调整最少25个点，比如在2.25%-2.50%加息25个点，就变成了2.5%-2.75%，调整决策是通过FOMC会议宣布。
由于投票制的关系，是否加息减息的决定，并不由联储主席一个人说的算，而是委员会共同投票出来的结果。

# 联邦公开市场委员会（FOMC）


联邦公开市场委员会（The Federal Open Market Committee），简称FOMC。FOMC隶属于联邦储备系统，主要任务在决定美国货币政策，透过货币政策的调控，来达到经济成长及物价稳定两者间的平衡。

FOMC主要由12位投票成员所组成，其中7位为联邦储备理事会(Fed)董事，包括大名鼎鼎的美联储主席及副主席。这7位理事会董事，加上纽约区联邦储备银行行长，共8位为FOMC固定投票成员。其余4位投票成员则由11位地区联邦储备银行行长轮流担任

FOMC每年通常召开8次例会，简称FOMC会议，每次会议持续时间为1-2天，一般在2月份和7月份的会议上，重点分析货币信贷总量的增长情况，预测实际国民生产总值、通货膨胀、就业率等指标的变化区间。在其他6次会议中，要对长期的货币信贷目标进行回顾。

不过有时候会出现紧急会议（unscheduled），比如2020年3月新冠疫情爆发，就连续召开；就连续召开了两次紧急会议。

通常，会在3月、6月、9月和12月的议息会议后举行发布会，一般情况下，一年只有4次。

美国联邦公开市场委员会在公开市场委员会会议结束2个月之后，公开市场委员会对外发表会议记录。会议记录包括上次会议讨论的主要内容和问题以及结论，还包括参加会议的人员名单以及有表决权人员对一些问题的赞成与否。这些会议记录有时候又能看到FOMC内部意见的分歧。

美联储一般会在年中的时候公布第二年的美联储议息会议初步时间表，这里可以看到全部时间表和会议记录，包括紧急会议的。

# 存款准备要求和IORR


美联储作为银行的银行，制定了存款准备要求金额（Reserve Requirement），要求储备银行必须保持一定的现金和储备余额（账面上的），这样通过调节数字，就能间接控制银行的放贷松紧。

满足存款准备要求的钱，可以赚取一定的利息，此利率叫Interest Rate on Required Reserves，简称IORR
历史数据：https://fred.stlouisfed.org/series/IORR
**

# 超额准备金和IOER


超过存款准备要求的钱，叫超额准备金，达到一定数额的，可以赚取超额利息，此利率叫Interest Rate on excess Reserves，简称IOER。

历史数据：https://fred.stlouisfed.org/series/IOER

官方解释：
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/reservereq.htm
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/reqresbalances.htm
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/reserve-maintenance-manual-maintenance-of-reserve-balance-requirements.htm

IORR和IOER的计算其实略麻烦：

  1. 美联储Reserve requirement金额，这个不同规模的银行，数额也不同，有的银行甚至可以豁免，假设有家银行被要求的数据为A。
  2. 满足的这个要求的可以分为两个部分：现金（Vault cash）和储备余额（Reserve balance），假设这家银行有现金B，储备余额是C。
  3. 美联储的Reserve requirement会设置一个required reserve ratio，假设10%（这个当然不同规模的银行也不同），然后得到3个数字:
    • Reserve balance requirement：根据A-B计算出，记为D
    • Top of penalty-free band：也就是上限：D*(1+10%或者$50,000)，记为E
    • Bottom of the penalty-free band：也就是下限：D*(1-10%或者$50,000)，记为F
    • 很明显，下限F<D<上限E


此时，这家银行的储备余额C要和D、E、F比较，有4种情况：

  • 下限F<C<D<上限E：可以赚取IORR
  • 下限F<D<C<上限E：可以赚取IORR
  • 下限F<C<上限E<D：超过上限E的部分赚取IOER
  • D<下限F<C<上限E：低于下限E的部分要交罚款，每天按一定利率收取。


官方的例子其实非常清楚
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/rmm/Chapter_5_Mechanics_of_Reserve_Maintenance.htm

关于银行的Reserve Requirement历史数据，全部可以在美联储的h3文件中查到。
https://www.federalreserve.gov/releases/h3/
https://www.federalreserve.gov/releases/h3/h3_technical_qa.htm

# 存款性机构持有的定期存款（TDF）


存款性机构持有的定期存款（Term deposits held by depository institutions），简称TDF。定期存款是指具有指定到期日的存款。相当于是有资质的储备银行，可以通过定存一笔钱在美联储那里，收取一部分利息。由于是定存给美联储，而不是像存款准备要求和超额准备金那样动态管理，所以这个利息要略高。

美联储可以用TDF来作为一个补充工具，控制EFFR。

官方解释：
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/tdf.htm

# 贴现窗口和贴现率


美联储提供了一些渠道来满足银行等金融机构使用资产抵押的方式借钱，这些渠道也叫贴现窗口（Discount Window）。
通过贴现窗口借钱需要付的利率，叫做贴现率（Discount Rate）。

美联储提供了三个贴现窗口，它们各有不同的贴现率：

# Primary credit


是提供给资质比较好的金融机构。这种贷款的期限很短，通常只是隔夜（Overnight）。

# Secondary credit


是给资质没那么好的金融机构。贴现利率当然也比Primary credit要高一些。

# Seasonal credit


是给小的地区性银行，处理年度内资金需求波动用的，例如位在农业社区或夏日渡假胜地的银行。

三种信贷的最新数据：
https://www.frbdiscountwindow.org/

官方解释：
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/discountrate.htm
https://www.federalreserve.gov/regreform/discount-window.htm

但是其实很少金融机构愿意从贴现窗口跟美联储借钱，因为一个银行从贴现窗口借钱，在美国业界，会被视为一个财务状况可能已经变得没那么强健的征兆，假如万不得以，银行是不会使用这种贴现窗口的，这种现象也称为"贴现之耻"。

除了三个贴现窗口，美联储也新增了一些其他新工具给金融机构。

# 一级交易商信用工具（PDCF）


官方解释：
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/pdcf.htm
https://www.federalreserve.gov/regreform/reform-pdcf.htm

一级交易商信用工具（Primary Dealer Credit Facility），简称PDCF。是美联储于2008年3月17日推出的一种激进的流动性工具。在紧急情况下，一级交易商（主要指美联储圈定的20家可同美联储直接进行交易的大型投资银行和券商）可以使用上面提到的贴现窗口借钱。而一级交易商信用工具的激进之处在于，首先，抵押物包括了所有投资级的企业债券、市场债券、房屋抵押债券和有价可循的资产支持债券；更重要的是，美联储没有为借款金额设置上限，数量完全视市场需求而定。

# 货币市场共同基金流动性工具（MMLF）


官方解释：https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/mmlf.htm
货币市场共同基金流动性工具（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility），简称MMLF，简单说，当经济环境不好，市场恐慌时，会有很多投资者从货币基金申请里赎回，当货币市场基金无法出售所持资产以应对不断增加的赎回需求，联储将向这些机构提供贷款。

# 薪酬保障程序流动性工具（PPPLF）


官方解释：https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/ppplf.htm
薪酬保障程序流动性工具（Paycheck Protection Program Liquidity Facility），简称PPPLF，商业银行可以以极低利率从美联储贷款，向小企业发放。同时，美国中小企业管理局（SBA）提供100％担保，并规定如果企业将全部贷款均用于支付8 周内的工资、房租和水电费，且对员工工资的削减幅度不超过25％，则企业有资格获得完全的贷款免除；对于达不到所有要求的公司，免除的贷款额度会有所下降，但仍可发挥减轻企业负担的作用。

美联储的H.4.1文件的Loans部分清楚地记录了上面提到的所有工具数据，以20200709的H.4.1报告为例：
https://www.federalreserve.gov/releases/h41/20200709/

# 正回购（repos）、逆回购（rrp）


正回购（Overnight Repurchase Agreement Facility），也叫repos，就是美联储以一定利率，向隔夜回购市场中的机构购买dealer的抵押资产，向市场注入资金，这点其实和中国的逆回购类似。

逆回购（Overnight Reverse Repurchase Agreement Facility），简称rrp，和正回购操作正相反，用资产去抵押，向dealer借钱，可以把资金回笼，同时也给隔夜回购市场中的金融机构提供了一个无风险利率。

这两个操作都可以影响利率走廊，一般都是隔夜的，不过可以连续操作好几天。参考
https://www.newyorkfed.org/aboutthefed/fedpoint/fed04.html
https://www.newyorkfed.org/markets/rrp_faq.html
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/overnight-reverse-repurchase-agreements.htm

# 利率走廊（Interest Rate Corridor）


利率走廊的基本操作原理，用一个例子解释比较简单，假设一家银行要借钱：

  • 美联储可以提供一个上限利率A给市场，假设同业拆借利率高于这个上限，那银行可以直接用更低的利率去向美联储借，所以这个上限决定了一家银行借钱需要付的最大利率。
  • 美联储也可以提供一个下限利率B给市场，一家银行要去借钱，付出的利率不可能低于下限B，不然的话，其他银行直接把钱借给美联储赚取下限利率就得了，毕竟借钱给美联储的风险是最低的。


反过来，那么作为借钱出去的银行

  • 他能赚取的最大利率一定低于A，如果它给的利率高于A，那么没有银行会向他借，直接找美联储以A利率借就行了。
  • 他能赚取的最小利率一定高于B，因为其他的银行以小于等于利率B向他借钱，他完全可以不借，直接把钱给美联储获取B利率。


所以美联储预期的Federal funds rates一定是小于A，大于B的。

先说下限利率B，美联储的超额准备金利率（IOER）其实目的是控制下限利率B，一家银钱借钱如果低于它，那是借不到钱的，因为其他银行宁愿存在美联储那里。所以IOER被设定为floor。

但是这只是美好的理论，现实情况是，不是每个机构都有资格申请IOER的！所以它们只能以比IOER还要低的利率出借资金！

比如政府支持机构GSE（Government Sponsored Enterprise），主要包括我们耳熟能详的两房（房利美和房地美）以及联邦住房贷款银行等，是美国国会为了促进某些行业的发展而建立的政府支持机构，他们手中握有大量美元，是拆借市场上主要的美元融出方之一，但他们不属于联储的存款机构，无法在联储开立存款账户获取IOER，除此之外，市场上众多的货币基金（Money Market Fund）也面临同样的限制。

政府支持机构和货币基金作为美元市场的主要供给方又没有联储账户，不得不接受以比IOER更低的利率融出美元；在交易的另一边，联储的存款机构以低于IOER的价格拆入，反手存在联储的账户上毫不费力就可以获取一定差价，创造了套利的空间。

针对这些情况，美联储有时候不管，有时候想短期调控，就通过隔夜逆回购（ON-RRP ）来更精准的控制下限利率B，一家银钱借钱如果低于美联储的隔夜逆回购利率（ON-RRP rates），是借不到钱的，因为其他银行宁愿买美联储的逆回购证券。隔夜逆回购利率被设定为了subfloor。

具体参考美联储的解释："Thus, the IOER sets the floor, and the ON-RRP rate sets the subfloor"
https://www.stlouisfed.org/publications/regional-economist/april-2016/interest-rate-control-is-more-complicated-than-you-thought

再说上限利率A，这部分美联储的长期策略是通过贴现率来控制，不过金融机构，由于前面提过的"贴现之耻"因素，导致愿意去向美联储贴现的比较少，有时候面对存款准备要求结算日，很多银行缺钱要去借钱，他们宁愿是同业拆借市场去借钱，这会导致同业拆借利率暴涨，美联储对这种短期情况看不下去时，会使用隔夜正回购的方式借钱给机构们。事实上，美联储在2019年初就提到了将正回购作为常规手段使用。
https://www.stlouisfed.org/on-the-economy/2019/march/why-fed-create-standing-repo-facility

总结下美联储对EFFR的控制手段：

  • 下限，对符合资质的联储的存款机构使用IOER，当EFFR短期跌破IOER，美联储看不下去时会使用隔夜逆回购利率抬高EFFR。银行一些长期借不出去的钱，也可以用TDF存给美联储，这样也间接影响了EFFR。
  • 上限，对金融机构对使用Loans贴现率，当EFFR短期暴涨，美联储看不下去时会使用隔夜正回购利率打压EFFR。

# SOMA和公开市场操作（Open Market Operations）


美联储对全球金融市场所有资产定价的影响，主要就是扩表，缩表，还有上面提到利率走廊工具等一系列手段完成，这些操作手段叫做公开市场操作，也就是对市场公开，所有人都能看到。

关于资产负债表、扩表缩表概念，参考金融学基础

公开市场操作，包含了两种类型：

  • 永久性，主要包括购买国债和MBS。
  • 临时性，主要包括调整联邦基金利率、正回购协议和逆回购协议。

这里要注意，购买国债和MBS未必是永久性，比如买短债是很正常的行为，但反过来永久性操作却通常是购买国债和MBS，大规模实施这种操作，叫做量化宽松。关于量化宽松，参考美联储的量化宽松历史

美联储的公开市场操作，既然要买卖国债和MBS，当然得有这两个市场的账户了，凡是美联储在金融市场上用于买卖金融资产的账户，统称System Open Market Account，缩写SOMA。


官方解释：
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_openmarketops.htm
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/openmarket.htm

# 美国国债（国库券）和Treasury Roll Over


美联储的主要货币政策工具之一，就是可以通过购买美国国债（U.S. Treasury Securities），向债券市场注入资金，同时控制债券利率、间接影响股票等风险资产，同时逼迫金融机构将钱放贷出去。

这种操作有时候是临时性的刺激市场，之后会卖出国债收回资金。

但前面也提到了永久性的操作，怎么永久呢？债券从设计上，是不可能没有到期日期的，即使是美国债券。但是到期以后如果将债券卖出，这么大的量谁来接盘呢？只能自己接盘。技术操作上就是，发行一个新的到期日的债券，然后把旧债（美联储持有）卖出的钱（买方也是美联储），立刻购买新发行的国债即可。这种操作其实就是将债券换个到期日期而已，可以像一个轮子一样，不停地滚动下去，所以叫做Treasury Roll Over。
https://www.newyorkfed.org/markets/treasury-rollover-faq.html

美联储最开始发行长期国债，先让指定机构先以一个价格购买，然后自己再以更高的价钱购买回来，购买以后就一直Treasury Roll Over，所以机构盈利那部分价差就永远的释放出去了，这就是永久性扩表的妙用。

# 抵押贷款支持证券（MBS）


购买mbs，也是美联储的主要货币政策工具之一。它可以直接影响mbs市场的利率，从而也影响房贷利率和房价。

关于mbs的细节，可参考美国抵押贷款支持证券

官方解释：
https://www.newyorkfed.org/markets/ambs-treasury-faq.html
https://www.newyorkfed.org/markets/mbs_faq.html

# 信贷工具


除了购买国债、MBS和利率走廊里提到的工具，美联储还创建了一系列信贷工具

# 商业票据融资工具


官方解释：https://www.federalreserve.gov/regreform/reform-cpff.htm
商业票据融资工具（Commercial Paper Funding Facility II LLC），简称CPFF，简单说，就是直接购买商业票据，稳定和降低了商业票据利率，美国上一次使用CPFF要追溯到2008年次贷危机，当时对化解企业短期流动性紧张有较好效果。

# 主街信用贷款工具


官方解释：https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/mainstreetlending.htm
主街信用贷款工具 (Main Street Lending Program），简称MSLP，表4有细节，直接向企业贷款，该计划将通过参与计划的金融机构，向员工人数不超过1.5万人或营收不超过50亿美元的美国企业提供最高达6000亿美元的贷款。

# 企业信贷工具


企业信贷工具（Corporate Credit Facilities LLC），简称CCF，这里包括PMCCF和SMCCF：

# 一级市场公司信贷工具


官方解释：https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/pmccf.htm
一级市场公司信贷工具（Primary Market Corporate Credit Facility），简称PMCCF，直接购买企业新发行的公司债或直接向其提供贷款，包括投资级甚至BB级垃圾债。

# 二级市场公司信贷工具


官方解释：https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/smccf.htm
二级市场公司信贷工具（Secondary Market Corporate Credit Facility），简称SMCCF，直接二级市场购买流通的公司债，包括投资级甚至BB级垃圾债、ETF等。

# 市政债流动性工具


官方解释：https://www.newyorkfed.org/markets/municipal-liquidity-facility
市政债流动性工具（Municipal Liquidity Facility LLC），简称MLF LLC，可以直接地为美国各州和地方政府提供资金。

# 定期资产抵押证券贷款工具


官方解释：
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/talf.htm
https://www.federalreserve.gov/newsevents/reform_talf.htm
https://www.newyorkfed.org/markets/term-asset-backed-securities-loan-facility
定期资产抵押证券贷款工具（Term Asset-Backed Securities Loan Facility），简称TALF，TALF将允许发行由学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款、小企业管理局（SBA）担保的贷款以及某些其他资产支持的资产支持证券(ABS)。

# 中央银行流动性掉期


中央银行流动性掉期（Central Bank Liquidity Swaps），主要是向海外市场提供美元流动性，方便海外资本购买美债美股。
官方解释：
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_liquidityswaps.htm
https://www.federalreserve.gov/regreform/reform-swaplines.htm

# 美联储货币政策总结


总结一下，只看缩表就以为美联储没有放水、或者只看扩表就说美联储放水，都是不正确的，应该关注美联储的具体操作，几个大头主要是：

  • 国债：影响最大，打压债券利率可以逼迫资金去风险资产，比如股市。
  • mbs：影响也大，打压mbs证券利率同样可以逼迫资金去风险资产。


其他几个操作不能算直接放水，但是可以控制流动性和利率，对金融市场影响也比较大：

  • 存款准备要求和超额准备金
  • 贴现窗口和贴现率
  • 逆回购
  • 正回购
  • 美元流动性掉期


至于各种LLC信贷工具，个人认为这块主要是用于救助企业，对金融市场的资产价格影响不大。

未来预期更多的手法包括：

  • 通过LLC以放宽更多的借贷，这个基本是板上钉钉的。
  • 通过LLC以某种方式购买股票，反正现在已经可以买垃圾债和ETF了嘛。
  • 负利率，逼迫更多资金进入风险资产。
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